近日，港交所官网的信息更新栏里，出现了巴奴外洋控股有限公司（简称“巴奴暖锅”）更新后的IPO汇报稿。

　　就在2025年12月16日，其首份招股书因未能在法规时辰内通过聆讯而自动“失效”。这次再度递表，美丽着这家暖锅品牌并未烧毁登陆本钱市集的奋勉。但赫然，前路依然布满结巴。

　　一方面，其亮眼的盈利增长和下千里市集霸术描写出一幅彭胀蓝图；另一方面，2025年8月来自中国证监会的“九连问”，以及多次发生的食物安全争议，又为其“家具主义”的叙事蒙上一层空隙的暗影。

　　利润增长背后的隐忧

　　从财务数据看，巴奴提交了一份颇具诱导力的收货单。2022年至2024年，其营收从14.33亿元稳步增长至23.07亿元。更引东谈主难得的是其利润的“V型”回转：公司在2022年尚录得约520万元的净损失，但2023年净利润便一举打破亿元大关，达到1.02亿元，2024年进一步增至1.23亿元。

　　更新的招股书走漏，公司功绩的增长势头在2025年得以延续。杀青2025年9月30日的前三季度，巴奴暖锅收入达20.77亿元，净利润同比大幅增长58.5%，达到1.56亿元。

　　但是，巴奴暖锅的营收增速已然急剧放缓。2023年，其营收同比增长47.38%，而到了2024年，这一数字骤降至9.23%。增长的“失速”迹象昭着，这不禁让东谈主担忧，其依靠的究竟是内素性的强盛能源，如故稀奇期间的短期反弹。

　　不仅如斯，缓助巴奴暖锅高端定位的中枢办法——东谈主均耗尽，也出现了深重变化。招股书走漏，巴奴的东谈主均耗尽已从2023年的150元，慢慢骤整至2025年第三季度的138元。

　　“社保欠缴”与“突击分成”的反差

　　淌若说财务数据的波动尚属交易常态，那么证监会“九连问”条款补充材料，直指其股权结构、数据安全、分成合感性及用工合规等中枢问题。

开始：证监会网站

　　最受争议的莫过于“突击分成”与“社保欠缴”酿成的昭着反差。2025年1月，即在小心递交上市肯求前约5个月，巴奴晓示向激动派发高达7000万元的现款股息。以创举东谈主杜中兵配偶共计约83.38%的握股比例筹划，二东谈主通过这次分成取得起始5800万元，占公司2024年全年净利润的56.9%。关联词，翻看其财富欠债表，同期公司的财富欠债率耽搁在60%控制，且账上现款远低于流动欠债。

　　这一滑为当然激发了监管质疑，证监会明确条款公司说明，为安在公司宣称需要上市融资以支握彭胀的情况下，却将大笔现款分给原有激动？

　　另一个值得防护的点是，当作服务密集型行业，巴奴的用工结构却特别“细微”。招股说明书走漏，杀青2025年9月末，巴奴领有1974名全职职工，而非小心职工的数目已接近一万东谈主，这其中包括3308名兼职职工和5818名外包职工，非全职职工的占比起始82%。

　　与此同期，招股书袒露，公司在发挥期内长久存在未为职工足额交纳社会保障和住房公积金的情况。2022年至2025年前三季度，累计欠缴金额约400万元。公司证明称，原因包括职工流动率高、部分职工为加多实得工资自发烧毁交纳等，但这一证明难以躲闪用工合规的质疑。对此，证监会在问询中已明确条款巴奴说明非全职东谈主员社保公积金交纳情况及服务用工合规性。

开始：招股说明书

　　一边是流向激动的大额分成，另一边是面向下层职工的社保欠缴，这种对比激发了市集对其社会背负和惩办水平的质疑。

　　不仅如斯，巴奴的股权结构也如“迷宫”般复杂。创举东谈主杜中兵偏激老婆韩绮丽，通过一系列离岸公司及信赖安排，共计戒指着巴奴约83.38%的投票权。监管层是非地指出，当作老婆并握有大额股权的韩绮丽，却未被认定为共同实质戒指东谈主，条款公司说明其合感性。这不仅相干到公司惩办的透明度，更波及将来若发生婚配变动等紧要事项时，公司戒指权踏实的潜在风险。

开始：招股说明书

　　“家具主义”的光环与信任裂痕

　　回看巴奴的发财史，是一部顺利的各异化竞争史。创举东谈主杜中兵曾坦言，早期师法海底捞的服务模式并未顺利，最终选拔以“家具主义”开采新路，打出“服务不是特质，毛肚和菌汤才是”的标语。

　　如今2024欧洲杯官网入口，毛肚、野山菌汤成了巴奴最具代表性和辨识度的牌号家具，“十二大护法”（特质菜品）也颇有东谈主气。以“一王一后（毛肚+野山菌汤）十二大护法”为中枢的牌号家具矩阵的销售额占同期总销售额近一半，匡助巴奴在劲敌环伺的暖锅江湖中“杀出血路”，并缓助起了远高于行业平均水平的客单价。

　　但频年来，缓助其高溢价的“品性”本旨，在频发的食物安全事件中屡遭打击。

　　2023年2月，被吐槽巴奴土豆片“18元才5片”的新闻发酵后，巴奴致歉称“涉事富硒土豆实质是小份，售价应为9元”，但网友们依然合计价钱过高。同庚3月，有媒体送检发现，其“富硒土豆”硒含量不仅远低于宣称门径，致使未达及格线，巴奴当日下架该家具。这起事件不单是关乎“贵”，更径直拷问了“品性”的确凿性：高溢价是否对应着确凿的高价值？

　　更大的危境相继而至。2023年9月，巴奴旗下子品牌“超岛自选暖锅”被曝出羊肉卷中检测出鸭肉要素。此外，巴奴不竭宣传的井水黄芽菜也因可能存在的沾污问题遭质疑。

　　尽管巴奴过后承认监管渎职，证实超岛羊肉含鸭肉要素，并晓示多项整改措施，但品牌信誉遭重创。接二连三的负面事件，让耗尽者对其“家具主义”的确凿性产生怀疑。

　　彭胀霸术与行业“寒流”

　　巴奴选拔彭胀的时机，正逢暖锅行业竞争尖锐化。从市集阵势看，暖锅行业贴近度极低，前五大品牌共计市集份额仅约8.1%，巴奴以0.4%的市占率位列第三。从耗尽趋势看，“性价比”成为主旋律，价钱是荡漾主顾神经最智谋的按键。巴奴创举东谈主杜中兵那句“月薪5000就不要吃巴奴了”激发宏大争议，尽管他证明称原话被诬陷，但在公论场中如故与部分潜在主顾之间无形中划出了一起心境界线。

　　二级市集上，暖锅行业的两只股票在港股市集进展相对低迷。杀青2025年12月30日收盘，海底捞股价报14.3港元/股，总市值800亿港元，相较于2021年的超4700亿港元的最高点，挥发超80%；呷哺呷哺股价在2021年2月达到25.75港元的高位，但2025年大齐时辰股价低于1港元，沦为“仙股”。这两家同业的市集进展，为悉数赛谈蒙上了一层暗影，冷却了本钱市集对其后者的估值思象与投资祥和。

　　尽管挑战重重，巴奴仍展现出猛烈的彭胀意愿。招股书中走漏，公司霸术将上市召募资金主要用于拓展直营餐厅集会，霸术在2026年至2028年本事，每年辞别新开约52家、61家、64家门店，总和约177家，这险些相称于现在162家门店的1.1倍。将来新店将重心布局二线及以下城市，以加快浸透下千里市集。

　　如今，更新后的招股书一经递交，但围绕其公司惩办、交易模式和品牌信任的问题并未褪色。巴奴能否简直弥合其“高端叙事”与“筹谋践诺”之间的差距，亦然市集高度关注的焦点。